宋雷：回归基本面 兼谈2025年钢铁市场的逻辑、趋势与结构
时间：2025-02-06 13:26 来源：未知 作者：admin 点击：次
这是一篇在春节期间写成的文章。命题作文。这段时间一直在国外考察学习，可以暂时避开节日的喧嚣，跳出内心的茧房，思考一些钢铁市场深层次的问题。
春节期间世界并不太平。美国政府开始对加拿大、墨西哥、中国等地加征关税；加拿大、中国也迅速开启反制措施。世界贸易体系即将面临重大挑战。这给节后国内市场蒙上了一层阴影。钢铁行业一直关注的特朗普新政靴子落地，意味着一直以来的担忧正在变成现实。
宏观扰动，无论是国内外，对钢铁市场的影响都是显而易见的。交易宏观俨然成为最近几年市场非常重要的逻辑。这是一个非常重要的现象。
这篇文章并不是传统意义上的市场分析报告，既有数据又有图表的那种，反而像是随想录，和朋友们分享一些近期的思想心得。写这篇文章的目的，试图通过对钢铁市场历史走势的复盘和逻辑的再思考，从市场哲学层面破局，通过对历史的反刍，尽可能引申出对新一年市场走势的思考和预判。在去年11月份唐宋年会上，我曾对今年的钢铁市场做过一个预测。这次思考更多的是形而上的东西，重点是钢铁市场在过去几年如何表达本质、趋势与节奏的。
毋庸置疑，钢铁市场已经从基本面主导的市场，变为基本面、期货技术面与宏观面等多元交错的复杂市场。随着新逻辑、新思潮、新套路的不断引入，市场分析、预测及交易的逻辑也日益多元化。基本面逻辑固然在趋势判断方面仍然发挥着不可替代的骨架作用，但在节奏方面，似乎陷入“过程受冷落、阶段被嘲轰、事后被追忆”的尴尬境地。加上从2021年开始的这波超级负反馈行情，在经历反复蹂躏后，市场似乎已经产生新的文化共识：关注宏观面超过基本面，关注预期超过现实，关注期货波动超过现货涨跌。有时候一篇毫无出处的小作文竟能在钢铁市场掀起惊涛骇浪，侧面反映出钢铁市场高度焦虑的状态，显然这与万亿级别流通量的市场地位极不相称。
市场形成普遍性焦虑，其中一个重要的原因就是市场群体性共识的庸俗化：相信市场永远是正确的。
我本人是市场主义的拥趸，绝对尊重市场的客观性。但我从不认为市场永远正确。客观不代表正确。客观是结果，而正确是本质。市场既然是由人的行为所产生，就必然会犯人的错误。在某一阶段，市场常常严重背离客观事实而走出“匪夷所思的行情”。
大部分市场参与者容易把市场的本质等同于现象；把趋势、周期与波段之间的关系混为一谈。几者之间的关系我是这样理解的：趋势是方向，而周期是趋势表达的结果。周期其实就是趋势方向的波浪式运行，是正确顺势和错误纠偏的对立统一。市场的主驱动行情通常是由基本面驱动，大致代表市场的正确，市场犯的主要是“过犹不及”的错误：由于人性中的贪婪和恐惧总是在某一阶段被无限放大，尤其市场在周期末端总会表现为失速状态。很多时候，发现市场的错误比发现正确更为重要。修正错误既有拨乱反正的意味，更主要的是，从估值角度看，抄底摸顶才能够实现收益最大化。在随波逐流的市场中，由于基本面逻辑可以摆脱“市场正确”思想禁锢，其逻辑骨架作用才显得越发珍贵，容易发现市场极端的错误，从而能够在高波动市场中发挥中流砥柱的作用。
这里不鼓吹“罢黜百家、独尊基术”。我本人是基本面研究者，多年来也在深入学习和借鉴宏观派与技术派的过人之处。我主导的基本面量化交易系统，正是融合了上述三个维度，从而实现了对市场预判的持续稳定。这里想强调的是市场的定力，没有否定顺势的重要性。在波涛汹涌的市场中，我们当然要顺应趋势，不做市场的牺牲品；更要洞察趋势，用基本面的逻辑，去勇敢纠偏市场“过犹不及”的错误。
更好地理解上述观点，有必要对从2021年开启的本轮负反馈周期复盘，这样，第一，有利于重新评估从2021年开启的市场负周期运行的逻辑与节奏；第二，温故知新，从逻辑重构角度对今年市场的趋势和节奏做分析梳理。
先从2020年说起。2020年是新冠疫情爆发的第一年，也是中国钢铁行业具有里程碑意义的年景。这一年，粗钢产量和表需双双突破十亿吨，创历史最高纪录。可谓前无古人，恐怕也后无来者。与之相对应的是市场大顶，并没有与行业顶同步出现，黑色系几乎所有商品，包括钢材、铁矿石、焦煤、焦炭、甚至铁合金价格均在2021年创出历史最高价格。与钢铁行业和市场大顶相对应的，其实还有宏观顶，这个拐点应该更早些，大致发生在2019年左右，甚至更靠前。也就是说，大家看到的外在市场大周期的转势，其实比宏观和行业顶要来得更晚些。
市场周期有时领先、有时滞后，大部分情况是滞后于宏观与行业周期的。主要的原因是宏观与行业预期具有极大的惯性。本轮市场负反馈周期在顶部区间出现了两个重大扰动，一个就是疫情初期，国家加大逆周期经济调节，延缓了钢铁市场矛盾的爆发；另外一个就是去产能之后的年度限产措施：无论是防止大气污染的秋冬季限产，还是年度控产量措施；均在供给端对钢铁市场造成了强大的扰动。宏观扰动大大延迟了市场反应的时间。
看宏观看什么是个大问题。描述宏观经济的指标很多，钢铁行业主要看房地产数据：虽然房地产开发投资完成额与住宅施工面积的最高峰均出现在2021年，但房屋新开工面积最高值出现在2019年，而住宅竣工面积最高峰则出现在2014年。这几个数据中，新开工面积是增量指标，表达为房地产行业的初始动能，这是我的判断，钢铁行业的宏观顶应该在2019年甚至之前出现。
行业顶的判断是显而易见的。2020年，中国粗钢产量和表需均处于历史最高值，双双突破十亿吨大关。随后内需开始下滑，2024年粗钢表需比2021年的峰值下降了将近一亿吨，年均降幅超过3千万吨。可以这么认为，2020年就是中国钢铁行业从增量时代进入减量时代的基准年。如果不是疫情影响，钢铁行业大顶应该会提前到2019年出现，即大体与房地产见顶的周期一致。从数据看， 2020年粗钢表需为10.18亿吨，比前一年的2019年和后一年的2021年分别多出6千万吨和4千万吨。由此粗略估算，2020年宏观救市年最少突发性增加粗钢需求超过5千万吨。这属于周期中的偶发事件，不代表规律所在。
2020年钢铁行业见顶，市场不但滞后一年见顶，而且价格创历史新高。2021年钢铁市场发生了重大的供给侧扰动，在低碳背景下，钢铁行业实施了严格的大气减排和能耗双控，限产强度大超超预期，极大改变了市场节奏。2021年二季度，钢铁市场在基本面驱动、宏观加持和情绪扰动下，实现了井喷式上涨。除全国范围的限产措施外，地方层层加码也加剧了市场的失衡，尤其是唐山市提出年度产量减半，直接助推钢材价格在二季度触及历史最高点。
钢铁行业2020年见顶，钢铁价格在2021年创下历史新高，但市场并没有形成流畅下跌，直到2022年一季度，主要钢材价格仍然在5千元高位徘徊。主要的原因就是宏观预期持续看多市场，基本面矛盾持续积累但还没有到爆发的地步。直到2022年3月份开始，需求证伪，市场顶部正式确立，从此形成较为流畅的下跌周期。
钢铁是国民经济的基础行业，钢铁行业的宏观属性非常突出：一方面，宏观经济的总量和结构本身就对等于钢材需求；另一方面，宏观政策在钢铁供需两端、尤其是供应端通常起着关键的主导作用。自2016年钢铁供给侧改革以来，钢铁行业的政策属性越来越强。钢铁市场的参与者，均在钢铁供给侧改革中分享到红利。对国家政策的高度依赖，既来自于事实，更形成于信仰，由此很多时候，政策成为企业家在市场预判和经营决策中的第一路径依赖。
这种路径依赖所形成的惯性，多年来，一直到现在，仍然深刻地影响着行业和市场。也正是这种惯性，驱动钢铁产能再膨胀，客观上也造成很多企业市场化能力的下降，比如，在深刻洞察市场趋势和消费者服务方面的能力退化。其实从2020年以来，大部分钢铁企业家的战略和经营已经陷入混乱，在市场的疯狂与恐惧中晃动，在信政府还是信市场之间摇摆，以至于对本轮超级负反馈周期的发生出现了误判，对过程与节奏的把控失之被动。这种混乱还体现在面对市场危机缺乏主动防御和干预，更多时候不是主动出击，而是等待或者期待政府解决市场困局。尤其在去产量的预期惯性下，存在抢产量与躲猫猫的博弈预期；即使在亏损严重时间段，也缺乏减产的自律与协同，导致市场矛盾的持续恶化。这也是这几年钢铁市场在每一个季节性下行周期均积重难返的原因。
有人会认为，市场缺乏自律是市场化恶性竞争的必然结果，恰恰说明政府干预的重要性。我赞成。我在这里想表达的是市场预期的问题。在完全竞争性市场，市场预期是明确的，市场参与者对于风险和机会的评估是建立在条件假定一致性前提下；而在非完全化的市场，预期是对上一个政策的惯性思维 ，由于政策的阶段性属性，这种惯性通常并不确定。供给侧改革的成功，强化了政府在供给端管理的预期，这种惯性思维客观上助推了钢铁行业产能无序扩张与产量加速释放。
当然市场存在的反馈机制，会引发思想的不断变化。比如从2024全年看，整个钢铁行业在产量释放方面已经表现出足够的克制；尤其是三季度市场失控至今惊魂未定，钢铁企业在面对市场的诱惑时开始懂得克制，而这种共识带来的市场收益也会正向激励企业之间保持默契，巧妙维持者市场的平衡。与此对应的是，基本面自去年三季度以来，始终保持良好态势，最直接的表现就是钢材社会库存，在历史最低位持续去库。这其实也是国庆期间市场反弹的根本逻辑。很多人并不赞成这种观点，他们认为国庆期间的反弹是政策市，是伴随股票市场的响应式上涨。这个观点只看到其一，没看到其二。如果仅仅是政策市，为什么只有黑色系出现了暴涨？只能说，钢铁价格已经把弹簧压倒了极限，所以相应政策的速度最快，反弹的动能最强。这波反弹，基本面才是最根本的那个逻辑。
市场对宏观的理解往往难以达成一致，分歧最大。这也是市场魅力所在。事实上，现实基本面大体已经在市场交易中完成兑现；那些没有交易兑现的基本面才值得关注。从这个角度看，基本面和宏观面其实是一回事。宏观产生基本面预期，与现实基本面形成相互缠绕的对子。这种宏观预期，最终通过现实基本面去证实或者证伪，从而决定市场趋势的延续或者反转。宏观面与基本面相互纠缠的关系是构成钢铁市场反复波动的主要脉络。
由于宏观的复杂性超越每一个人的能力，以至于很多时候，需要研究者依靠经验和人生哲学做出预判。实际上，政策出台虽然舆论先行，但随着上层对市场预期管理水平越来越高，政策的保密性越来越强，很多重大政策的出现具有突然性。在这种情况下，与其过分关注预期，不如花费更多时间去研究宏观层面的确定性部分，比如房地产投资、PMI、挖掘机及重卡销售等实实在在影响钢材需求的领先性指标。因为任何宏观政策的出现，均带有纠偏现实的目的；既然如此，基本面的矛盾，很多时候反而领先于宏观。所以要密切关注市场矛盾的积累、趋势的失控，并据此判断市场是否犯错。要能够根据多维因子综合判断市场纠错的反转时空可能性。要有长期主义思想，无需过分关注低频数据。我本人基本上不太关注周度以下的数据，除非市场处在关键的边际期。
从2020年初预测钢铁市场实现V型反转开始，最近几年我及我的团队，对市场的预测基本没出现方向性错误，很好验证了基本面在市场分析预测中的骨架作用。我们的投研体系就是以基本面为核心，基本面与宏观面、期货技术面的“周期共振耦合”。无论是2020年在疫情初期就坚决看多市场，还是2022年3月份对市场大跌的预测，以及近几个年度的季节性波动，基本都给出了较为准确的预判。为数不多的失误是对2024年二三季度的行情的预判，我判断价格不会破四月份前低，实际上9月份出现了失速下跌。现在再复盘，八九月份市场底部失速主要导火索是螺纹钢换标事件，这一事件的发酵具有突发性，叠加宏观预期过分悲观导致市场的信心崩塌所致。事实上，这一阶段市场已经脱离基本面，开始犯错了。9月份市场出现了反转就是对这段错误的修正。
行情在9月中旬并没有持续恶化。很多人认为是宏观政策的及时出台挽救了市场。其实并是不这样。到了8月中旬，超跌的市场已经受到基本面的强烈抵抗，由于钢企尤其是螺纹钢企业亏损严重，加大减产力度，市场库存急剧下降，尤其是螺纹钢已经出现了缺规格的现象。按照我的理论“宋氏不可能三角”，在钢铁产量、价格与钢企利润同时处在地位的时候，价格的反弹就是必然。我在8月14 日写了一篇长文《钢铁四问》，明确提出市场已经不具备继续深跌的可能性。这个预判比市场的底提前了几周时间。然后我们的基本面量化系统是在9月11日发出做多信号。我们据此指导企业在螺纹钢期货3千元左右，铁矿石660左右及时进行了补库。
其实，今年及后期市场，真正让我担心的并不是市场的追涨杀跌，而是钢铁企业的情绪的奔溃。2024年有两个核心事件引起我极大的警惕：第一个是螺纹钢换标事件，以中天钢铁为代表的螺纹钢生产企业大幅抛盘引发的市场踩踏；第二个是唐山地区部分钢坯企业受制于现金流的压力而出现的以价换量现象。这两个事件共同之处就是实体企业成为市场做空的主要力量。这个事件让我联想到2014-2015年，钢铁市场毫无抵抗的溃败，主要原因是行业发生了不可逆的债务危机：彼时市场的主要矛盾已经从供需矛盾转化为资金矛盾。2024年三季度的市场情况让我非常紧张，非常担心债务危机扩大化并导致市场彻底失控。好在危机并没有扩大化。
拉回视角回到现实。我们注意到自三季度末价格反弹以来，市场以区间震荡方式构筑平台，在此期间，钢铁行业利润有所复苏，市场运行较为平稳。其背后的原因主要是有非常健康的基本面支撑：一个估值偏低、钢企利润低位以及库存历史最低的钢铁市场，下方有坚实的支撑。但由于整个市场并没有从长期悲观预期中走出来，以至于整个市场没有像样的冬储。
这其实就是市场的真谛：市场共识越强，市场走向反方向的概率就越大。这也是我常常对钢铁企业讲的道理：市场越乐观，越不能乐观：市场越悲观，越没必要悲观；在悲观预期中有利于钢企控制产量，市场矛盾就不容易积累。以我的经验看，如果全行业中的大部分钢铁企业出现边际亏损，其中包括河北、山东等沿海地区的钢企，时间在一个月以上，市场矛盾就可以得到有效缓减，极易发生市场反转。
我在这里想着重强调的是，由于市场奖赏了钢铁企业的自律，这种正向激励模式必然会在今年的市场中延续。有利于阶段性减缓市场矛盾；由于大家更加尊重市场的法则而不是盲目被预期牵引，理性就会逐步回归。市场的波动就会降低。我对2025年的钢铁市场并不悲观，当然也没有过分的乐观：钢铁行业的供求矛盾是绝对的，这种矛盾只靠产量控制是没有大机会的，后期还是要看产能方面的调控。但是，当市场矛盾阶段性缓解的时候，市场会围绕一定的价格区间做平台整理。所以我认为2025年，尤其是三季度以前，钢铁市场应该还是以平台整理的方式运行，换句话说，基本上会在去年构筑的高低点之间震荡运行。
很多人可能对此并不认同。反对观点认为，2024年四季度之所以没有出现崩盘，一方面是宏观发力在改变市场预期；另一方面，是由于超预期的钢材出口所致。2025年，这两方面的预期均可能落空。
不可否认，对钢铁市场非常不利的宏观因素仍然存在，国内看，一方面反通缩任重道远；另一方面化债之路也存在很多不确定性。最关键的是，房地产仍然处在下滑通道。国外主要是特朗普新政带来的世界范围内的贸易关门主义。尤其是后者，会影响中国庞大的钢材直接出口以及由于装备制造业出口带动的间接出口，综合在一起对钢材总需求端构成压力。总需求减量应该是大概率事件。
出口对基本面的影响，其实是非常复杂的。历史上出口量最大的两个年份分别是2015年与2024年，均为1.1 亿吨一线，而这两年却是钢材市场非常严重的下行阶段，可见钢材出口增量并不必然构成阻挡市场下行的力量；换句话讲，钢材出口量与钢材的低价格有直接关系；钢材出口大，反向说明国内市场的弱势。其实我们更应该关注钢材间接出口，粗略估计，装备制造业包括汽车等出口带动的钢材间接出口最少在6千万吨以上。直接出口是明牌，看得见摸得着；而间接出口却游离于大部分人视线范围之外，容易形成市场的认知盲区。尤其在世界范围内重启贸易保护主义的背景下，需要更多关注钢材间接出口的影响。
市场对2025年需求端继续减量还是存在共识的。但精准预测减量值是非常困难的。我的观点：现在过分关注需求端并没有太大意义。因为自2021年开始，表需每年都在下台阶；趋势很明朗，预期很明确。要看到，现在钢铁市场最大的矛盾还是供给侧的问题。粗略估计，国内粗钢的释放能力在13到14亿吨一线，对于需求端来看，这似乎永远都是一个无法触及的高度。目前阶段我们并不寄希望于供给端发生重大改变，但宏观层面有两点需要引起高度关注：第一、钢铁行业矛盾积重难返，国家政策层面一定会有所动作，要重点关注联合重组政策有没有实质性动作，此类政策出台一定会经历反复磋商的过程，不会很快出台，要对此保持高度关注；第二、2025年钢铁行业陷入全面亏损，国家层面是否会有更大的限产力度；第三、国家在对冲经济下行方面一定会持续出台重大措施，这些措施既对钢材需求有托举作用，也会极大改善市场的宏观预期。
再强调一下，2025年钢材总需求，内需包括外需的持续减量是大概率事件。在需求定性的情况下，供给端就成为市场矛盾的主驱动。我暂且认为，供给端会在钢企自律约束下有所收缩，以保持市场的动态平衡。而且，由于这种自律，基本面会始终保持较为良好的局面，以对冲宏观预期的反复扯动。反应到市场中，就是钢铁市场会维持在一个中继平台继续震荡整理，等待新的矛盾积累，既然发动新的趋势行情。
以上的讨论，重在探讨市场逻辑、趋势、节奏和结构的变化。大周期的趋势固然难以改变；但阶段性的节奏围绕趋势波浪式运行；这种节奏构成年度及季节性行情错综复杂的走势。基于本文所阐述的逻辑，本轮负反馈周期的最后一跌，一定不会发生在整个市场共识性悲观基础上；而市场重新恢复信心之际却需要我们加倍小心。所以，我们最需要警惕的可能不是现在，而是未来的某一乐观时刻。
2024年国内钢材市场和行业表现出显著的下行期收缩特征，需求减量，产量下滑，价格震荡下行，利润边际化，维持边际现金流。
2025年，国内钢铁市场和行业继续处在总量下行阶段，叠加周期底部，钢铁供需总量下滑到长期趋势水平以下。在一揽子经济刺激计划下，稳增长，促进转型升级，培育新质 生产力，仍然需要等待推动经济周期向上的驱动因素和契机出现。房地产链条销售端的改 善预计难以向后端传导，建筑施工负增长持续。基建投资在化债的措施下预计持稳或小幅 改善。财政政策支持化债有较强的预期，从人大会议批准的 100000 亿的资金计划，相当于2025年化债的空间28000亿。有助于平衡地方预算，但是支撑基建增长不足。制造业增长 持续，但是库存周期启动仍需要等待时机。预计 2025 年国内粗钢表观消费量88000万吨水平，同比下降2%；粗钢产量98000万吨水平，同比下降2.6%；弹性来自于出口，预计将保 持韧性，但是增长受限。
2025年，钢铁原料供应格局宽松，成本重心下移。铁矿石产能扩张周期持续，全球铁矿石产能进一步扩张，国内权益矿在西澳和几内亚预计逐渐放量，铁矿石供应整体宽松， 供应格局将出现重要的边际变化。国内矿山方面，由于安全问题停产的山西代县和繁峙，河北唐山的部分矿山恢复进度，将带来进一步的供应弹性。
2025年，焦碳产能过剩格局持续，供应、需求、库存继续维持在低位水平，弹性来自于内蒙古和陕西4.3 米以下焦炉出清的进度，对供应压力的减弱。焦煤供应进一步宽松，降低了成本端的压力。焦煤供应弹性进一步增加，价格压力持续。国内方面，山西煤矿安全生产引发的供应减量期已经结束，焦煤产量将持续恢复；进口方面，海外煤炭价格持续 回落，进口量持续增长，约束只是进口利润的问题。
2025年，国内货币宽松持续，但是在较高的信用风险水平下，融资需求改善有限。美国降息的进程反复，通胀预期升温。在通胀交易下，钢铁是受益最小的商品，相对来说，以美元计价的铁矿石强于人民币计价的钢材。在海外通胀的环境下，也有利于钢材出口。
2025年，钢材市场价格整体区间下移，供需总量缩减，库存低位运行，成本支撑减弱。预期和现实的市场交易逻辑转换，形成了市场阶段的变化。市场价格的弹性，主要来自于超预期的国内财政政策和海外通胀。
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